Les marchés d'actifs et la pandémie de coronavirus

 Les blocages mis en place dans le monde entier entraîneront d'importants dommages économiques collatéraux. Cette chronique examine les réactions des marchés boursiers avant et après six grandes crises historiques. Les prix des marchés boursiers, comme l'indice Dow, subissent l'impact négatif d'une augmentation de l'incertitude. Les ramifications commerciales des politiques réglementaires, des subventions, etc. mises en place pour contenir la propagation du COVID-19 constituent la plus grande incertitude de la crise actuelle.
Les dangers d'essayer de tirer des leçons générales sur les guerres au milieu du "brouillard de la guerre" sont bien connus. Le même risque s'étend sûrement à la pandémie mondiale COVID-19. Pourtant, la planification stratégique et la révision des plans à la volée se font nécessairement en temps réel, l'évaluation des actifs se fait en temps réel, et l'on peut dire que certaines parties provisoires de la vue d'ensemble commencent déjà à émerger.
Les différences d'approches entre les pays pourraient être particulièrement instructives, mais elles se transforment souvent en débats idéologiques et politiques. Par exemple, le raccourci est devenu : Sommes-nous sur la trajectoire de l'Italie ou sur celle de Singapour /Corée du Sud/Taiwan/Hong Kong - peut-être aussi du Japon ?". Ce dernier groupe, en particulier Singapour, a été surnommé l'étalon-or.1 Il est vrai que la main visible dans ces pays de l'étalon-or a facilité les réponses à la crise pour lesquelles ils étaient bien préparés avec des tests rapides et la recherche des contacts. Dans le même temps, des pays comme les États-Unis et l'Australie ont tendance à être relativement plus décentralisés en termes de planification et de fourniture de services d'urgence. Ceux-ci sont fournis au niveau des municipalités et des États - les réseaux d'aide mutuelle permettent de se prémunir contre les catastrophes locales ou régionales d'une gravité inattendue, comme les ouragans, les incendies, les tremblements de terre ou les surcharges de grippe. Mais la navette des ressources d'aide mutuelle entre les municipalités ou les États n'est pas une solution lorsqu'un facteur commun provoque des urgences dans pratiquement tous les districts en même temps. L'Asie s'était également préparée à la calamité virale commune via son expérience du SRAS il y a près de deux décennies.
Cependant, les généralisations entre pays sur la planification de la reprise après sinistre sont aussi rarement noires et blanches. D'une part, les États-Unis, apparemment décentralisés, disposent d'une armée dont la planification du réseau de défense est centralisée à l'échelle nationale ; d'autre part, en Chine, pays centralisé, les autorités municipales auraient tenté de contrecarrer les premiers signaux du nouveau virus - bien que ce ne soit qu'avec le recul qu'une autorité ait pu comprendre l'ampleur des implications qui allaient se révéler.2
La planification de crise implique également un problème politique/agence bien connu : il est difficile de voir les coûts des crises peu fréquentes qui sont évitées grâce à une bonne planification, mais il est facile de voir les coûts de planification et de préparation initiaux. De la même manière que les portefeuilles de titres avec une allocation en espèces offrent une protection contre le risque de baisse qui semble coûteuse dans un marché haussier, il en va de même pour les ressources immobilisées dans des lits d'hôpitaux vides, la planification du personnel critique et des entrepôts pleins, afin de couvrir la demande de pointe lorsqu'aucun virus n'attaque. Un leadership fort est nécessaire pour continuer à financer les "primes d'assurance" !
Compte tenu d'un certain niveau initial d'assurance/préparation, la plupart des observateurs affirment que les coûts de la maladie et des soins de santé, d'une part, et les coûts économiques des fermetures/arrêts ("dommages collatéraux"), d'autre part, sont plus faibles lorsque l'épidémie est traitée rapidement par des tests approfondis, la recherche des contacts et l'isolement/la mise en quarantaine (le "modèle de Singapour"). À des stades ultérieurs, les tests ciblés et la recherche des contacts sont pratiquement impossibles à réaliser étant donné que la transmission est alors très répandue. Les mesures d'isolement en place actuellement dans des pays comme l'Australie, les États-Unis, l'Italie, etc., constituent un "aplatissement" brutal de la courbe tant citée des ressources médicales nécessaires - ce coup de massue entraîne des dommages économiques collatéraux importants.
Nous pouvons faire quelques calculs à l'envers. Barro (2006) a étalonné un modèle de tarification ex ante du risque de catastrophes économiques majeures au cours du 20e siècle, définies, pour un pays distinct, comme celles entraînant une baisse à court terme de 15 % ou plus du PIB. (Les détracteurs des lockdowns plaisanteront en disant que l'effet anthropique des lockdowns sur les affaires et la production fera que la crise du coronavirus atteindra facilement le seuil de 15%). La prime d'assurance ex ante pour la détention d'un portefeuille de marché d'actions d'entreprises exposées aux catastrophes fait partie de la prime moyenne des actions. Barro soutient que la prime de marché moyenne du 20e siècle se calibre avec une probabilité annuelle de 1 % d'une catastrophe mondiale qui entraîne une baisse du PIB à court terme d'un tiers à la moitié, ce qui correspond à peu près au bilan du 20e siècle. La figure 1 montre le marché boursier (le Dow Jones Industrial Average ou DJIA) tracé à partir de cinq jours avant six crises historiques importantes jusqu'à 12 mois après.
Notez que le marché américain a fini par se remettre de toutes les crises : nous sommes face à un marché qui a survécu. Cela dit, les krachs et les reprises du marché ont donné un tout nouveau sens aux sports extrêmes à l'expression "acheter sur les creux" (ou "tenir sur les creux") dans les pires jours. Les calibrages de Marsh et Pfleiderer (2013) pour l'allocation d'actifs lors de la crise financière de 2007-2009 suggèrent que des primes d'actions ex ante annualisées de l'ordre de 30 à 35 % ont été intégrées aux actions afin de dégager le marché au cœur des crises. Deux des crises, le 11 septembre et la crise de Long-Term Capital Management (LTCM), ont été caractérisées par des reprises assez rapides, ce qui n'est pas surprenant puisque l'événement du 11 septembre s'est avéré être un événement terroriste unique, tandis que le plongeon du marché de LTCM a reflété l'illiquidité du marché suite au défaut souverain russe.
La trajectoire du Dow Jones dans la crise du coronavirus a davantage ressemblé à celle de la Grande Dépression et de la crise des subprimes de 2007-2009 - au vu des derniers chiffres économiques américains3, cette ressemblance semble refléter une anticipation rationnelle du marché quant aux conséquences commerciales, et non les coûts à long terme du virus lui-même. La chute des cours des actions depuis le 21 février est également beaucoup plus importante que lors des précédents cas de maladies infectieuses, notamment la grippe espagnole de 1918. Là encore, ce n'est pas surprenant puisqu'aucun des cas d'infection précédents n'a impliqué un arrêt virtuel de la production - ce qui est illustré de manière spectaculaire dans la figure 2.
La preuve est que les prix des marchés d'actions comme l'indice Dow sont affectés négativement par les augmentations de l'incertitude - les augmentations de l'incertitude du marché au fil du temps rendent plus probables les grandes variations négatives des prix ! Les sources d'incertitude dans le cas du coronavirus pourraient être réparties comme suit :
(1) les propriétés techniques inconnues du nouveau virus ;
(2) les ramifications commerciales des politiques réglementaires, des subventions, etc. mises en place pour contenir la propagation du virus ; et
(3) les changements "nouvellement normaux" dans les chaînes d'approvisionnement mondiales et autres qui pourraient être provoqués par la crise de grande envergure (nous omettons ici de discuter de (3)).
Il est intéressant de noter que le point (1) est en train d'être résolu grâce à un travail dévoué 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 dans la recherche biomédicale. L'opinion des experts suggère que l'incertitude technique liée au virus sera probablement résolue dans l'horizon d'environ un an qu'il faudra pour qu'un vaccin et un traitement soient développés - de manière significative, cet horizon inclut l'élection présidentielle de 2020 et les saisons d'été et d'hiver de l'hémisphère nord. La résolution de l'incertitude serait une bonne nouvelle pour les marchés des valeurs mobilières, mais il est peu probable que la trajectoire sur l'année soit monotone - contrairement, par exemple, à la résolution de l'incertitude économique associée aux élections nationales américaines, que nous avons documentée dans Chan et Marsh (2017) et qui s'étend sur environ six mois. Considérons la planification de la "deuxième vague" dans un pays comme Singapour : son succès initial en matière d'endiguement ne peut être maintenu qu'en contrôlant la deuxième vague et les vagues suivantes de nouveaux cas "importés". Les retombées économiques du contrôle de cette deuxième vague sont susceptibles de poser des frictions économiques majeures. Imaginez le "problème du contrôle de la deuxième vague de Singapour" à une plus grande échelle - disons, entre les pays de l'UE ou même entre les régions chaudes et les régions froides d'un même pays (visiteurs d'Australie occidentale, veuillez présenter votre carte de test négatif à votre arrivée à l'aéroport de Perth...).
Le point (2) pose sans doute la plus grande incertitude pour l'année prochaine. Comme l'indique la couverture de l'Economist de cette semaine, la Terre est largement fermée aux affaires". L'indice actualisé de l'incertitude des politiques économiques (EPU) de Baker, Bloom et Davis n'a jamais été aussi élevé. En fonction de la complexité de la manière dont les économies "redémarrent", il est également concevable que l'incertitude de la sortie du verrouillage soit accentuée par une cascade de faillites d'entreprises et de consommateurs (étant donné l'encours substantiel de la dette des consommateurs américains) - A ne peut pas payer B tant que C ne paie pas A, précisément comme dans le cas où un choc factoriel mondial commun frappe simultanément des grappes économiques. Notez que A pourrait très bien être un État, une agence gouvernementale ou une municipalité. Au moment où nous écrivons ces lignes, les États-Unis viennent d'annoncer un "plan de relance" de 2 000 milliards de dollars, bien qu'il semble plus probable que ces 2 000 milliards de dollars servent à combler les déficits fiscaux déjà induits plutôt qu'à stimuler l'économie. Le sujet de conversation ici pourrait bientôt passer du virus Corona silencieux à la taxe d'inflation silencieuse.